核心觀點(diǎn)

　　1、全球視角：行業(yè)降速是加速出清的信號(hào)

　?。?）行業(yè)增速降至20%后三年，美日快遞行業(yè)格局加速出清，價(jià)格戰(zhàn)逐漸結(jié)束，企業(yè)利潤(rùn)率觸底反彈。

　　（2）格局演化的本質(zhì)是供需關(guān)系的變化，需求增速放緩后，頭部企業(yè)維持甚至擴(kuò)大產(chǎn)能導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇格局出清。

　　2、展望未來(lái)：中國(guó)快遞市場(chǎng)正處于供需平衡的拐點(diǎn)

　?。?）供需剪刀差擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來(lái)三年需求增量為120億票/年，而僅通達(dá)百世的供給增量就達(dá)到171、195、230億票。

　?。?）2020年價(jià)格戰(zhàn)大概率持續(xù)，快遞企業(yè)盈利將逐漸分化，而盈利的不確定性壓縮了上市快遞企業(yè)的估值空間。

　?。?）盈利承壓將影響快遞企業(yè)全網(wǎng)的穩(wěn)定性，總部與加盟商能否團(tuán)結(jié)一致，網(wǎng)點(diǎn)能否堅(jiān)定貫徹總部各項(xiàng)策略將決定快遞企業(yè)的生死。

　　01全球視角：行業(yè)降速是加速出清的信號(hào)

　　1.1高速成長(zhǎng)期結(jié)束后三年，日本快遞價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束

　　（1）高速成長(zhǎng)期結(jié)束后，日本快遞龍頭市占率開(kāi)始觸底回升

　　20世紀(jì)80年代是日本快遞的高速成長(zhǎng)期，1981-1985年日本快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量五年CAGR46.60%。1988年行業(yè)增速下降至19.52%，標(biāo)志著日本快遞行業(yè)高速增長(zhǎng)期的結(jié)束，Yamato市占率開(kāi)始觸底回升。

        （2）高速成長(zhǎng)期結(jié)束后第三年，日本快遞龍頭開(kāi)始創(chuàng)造超額收益

　　1991年，即日本快遞行業(yè)高速成長(zhǎng)期結(jié)束后第三年，Yamato開(kāi)始持續(xù)創(chuàng)造超額收益，此時(shí)我們可以基本判斷日本快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)放緩甚至已經(jīng)結(jié)束。

        1.2高速成長(zhǎng)期結(jié)束后三年，美國(guó)快遞價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束

　　（1）1990年是美國(guó)快遞行業(yè)增速換擋的一年

　　20世紀(jì)80-90年代是美國(guó)快遞的高速成長(zhǎng)期，1990年FedEx增速下降至17.59%，標(biāo)志著美國(guó)快遞行業(yè)高速增長(zhǎng)期的結(jié)束。

        （2）高速成長(zhǎng)期結(jié)束后第三年，美國(guó)快遞價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束

　　1993年，即美國(guó)快遞行業(yè)高速成長(zhǎng)期結(jié)束后第三年，F(xiàn)edex時(shí)效件利潤(rùn)率觸底回升，標(biāo)志著美國(guó)時(shí)效快遞市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)的階段性結(jié)束，此后Fedex開(kāi)始持續(xù)創(chuàng)造超額收益。

        1.3供需差擴(kuò)大加速行業(yè)出清

　?。?）格局演化的本質(zhì)是供需關(guān)系的變化

　　行業(yè)高速成長(zhǎng)期結(jié)束后，頭部企業(yè)并未降低產(chǎn)能投放力度，增量博弈逐漸切換為存量博弈，供需差擴(kuò)大加速行業(yè)出清。

　　以美國(guó)市場(chǎng)為例，1990年行業(yè)增速換擋，但同年Fedex資本開(kāi)支不降反增，且后續(xù)CAPEX占營(yíng)收比重均保持在10%以上。需求放緩，供給擴(kuò)張，行業(yè)吹起加速出清的號(hào)角。

        1.4回顧黃金十年，中國(guó)快遞創(chuàng)造兩大奇跡

　?。?）中低端市場(chǎng)的增長(zhǎng)奇跡：電商是中國(guó)消費(fèi)行業(yè)中增速最快的行業(yè)，即使最樂(lè)觀的預(yù)言者，在2005年圓通與淘寶合作時(shí)也不會(huì)預(yù)見(jiàn)到2019年僅中通一家企業(yè)的業(yè)務(wù)量就接近2018全美業(yè)務(wù)量總和。不論總量還是增速，我國(guó)中低端快遞市場(chǎng)都在經(jīng)歷著全球其他市場(chǎng)從未經(jīng)歷過(guò)的事情。

　?。?）中高端市場(chǎng)的利潤(rùn)奇跡：在高度看中規(guī)模效應(yīng)的時(shí)效件賽道，順豐憑借5%的市占率，利潤(rùn)多年來(lái)一直遙遙領(lǐng)先國(guó)內(nèi)其他賽道的同行。

        1.5黃金時(shí)代的背后，中國(guó)快遞行業(yè)出清的步伐正在加速推進(jìn)

　?。?）黃金時(shí)代的背后，行業(yè)加速出清

　?、?快遞價(jià)格戰(zhàn)仍在繼續(xù)；

　?、?可見(jiàn)的快遞企業(yè)越來(lái)越少。

　　02展望未來(lái)：中國(guó)快遞行業(yè)將何去何從？

　　2.1需求：韌性十足，預(yù)計(jì)未來(lái)三年每年增量120億票

　　（1）單票收入仍需下降空間，供給持續(xù)創(chuàng)造需求

　　從運(yùn)營(yíng)降成本到網(wǎng)絡(luò)降成本，通達(dá)百世的單票收入仍有3-5年的壓縮空間，單價(jià)下調(diào)將進(jìn)一步釋放需求的價(jià)格空間。

        （2）下沉市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要增量，新興需求成長(zhǎng)較快

　　目前的需求增量主要由下沉市場(chǎng)貢獻(xiàn)，2018我國(guó)農(nóng)村人均可支配收入1.4萬(wàn)元，低于城鎮(zhèn)2008的水平，仍將保持中高速增長(zhǎng)。

　　綜合考慮快遞需求的增長(zhǎng)韌性，行業(yè)增速線性下降的斜率仍有望持續(xù)超預(yù)期，我們判斷未來(lái)三年每年業(yè)務(wù)增量至少120億票。

　　2.2供給：投資規(guī)模擴(kuò)張力度加大，預(yù)測(cè)未來(lái)三年產(chǎn)能遠(yuǎn)超需求

　　運(yùn)營(yíng)降成本的主線已經(jīng)明確，如果每家企業(yè)都學(xué)習(xí)中通的經(jīng)營(yíng)模式，則規(guī)模擴(kuò)大有跡可循；降成本仍是各家企業(yè)的核心策略，假設(shè)運(yùn)營(yíng)降成本沒(méi)有管理門檻，則各家若想維持或縮小與中通的成本差距，其投資額至少達(dá)到中通的歷史水平。

　　根據(jù)各家產(chǎn)能投放情況，預(yù)計(jì)未來(lái)2020-2022三年通達(dá)百世新增產(chǎn)能171、195、230億票，如考慮順豐每年的特惠專配增量，則通達(dá)百世順豐6家未來(lái)三年的新增產(chǎn)能可達(dá)190、215、255億票。

        2.3價(jià)格戰(zhàn)：增量競(jìng)爭(zhēng)向存量競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)

　　雖然我國(guó)快遞行業(yè)增長(zhǎng)仍具韌性，但也逐漸接近20%的集中度提升拐點(diǎn)；從供需角度來(lái)看，供需剪刀差已經(jīng)出現(xiàn)，價(jià)格戰(zhàn)大概率會(huì)持續(xù)，借鑒美日歷史經(jīng)驗(yàn)，2022年大概率是行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的拐點(diǎn)，也是行業(yè)投資價(jià)值的拐點(diǎn)。

        2.4格局：以流量為紐帶，三足鼎立的時(shí)代已經(jīng)形成

　　站在更深層次的流量視角，菜鳥(niǎo)系、京騰系、順豐系三足鼎立時(shí)代已經(jīng)形成。

　　菜鳥(niǎo)系：背靠電商流量大樹(shù)，菜鳥(niǎo)系天然就是中低端市場(chǎng)贏家；「商流合作+股權(quán)綁定」開(kāi)啟軍團(tuán)化作戰(zhàn)時(shí)代。

　　京騰系：京騰系尚在形成之中，聯(lián)系不及菜鳥(niǎo)系緊密；「信息流扶持+股權(quán)綁定」形成作戰(zhàn)團(tuán)隊(duì)。

　　順豐系：一家企業(yè)，立足中高端市場(chǎng)，盈利能力長(zhǎng)期領(lǐng)跑，但生態(tài)不及其他兩家開(kāi)放。

　　凈利潤(rùn)將成為決定快遞企業(yè)未來(lái)三年投資價(jià)值的核心變量：價(jià)格戰(zhàn)加劇背景下，企業(yè)盈利的不確定性上升，未來(lái)三年上市快遞企業(yè)的估值水平提升空間有限，凈利潤(rùn)將決定企業(yè)的投資回報(bào)率。

　　企業(yè)利潤(rùn)將持續(xù)分化：2019年行業(yè)首次出現(xiàn)凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象，未來(lái)三年競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈，企業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)或?qū)㈩l繁發(fā)生。盈利承壓將影響快遞企業(yè)全網(wǎng)的穩(wěn)定性，總部與加盟商能否團(tuán)結(jié)一致，網(wǎng)點(diǎn)能否堅(jiān)定貫徹總部各項(xiàng)策略將決定快遞企業(yè)的生死。

　　現(xiàn)金壓力增加：2017-2019年中通累計(jì)CAPEX接近120億，根據(jù)各企業(yè)目前經(jīng)營(yíng)情況，僅靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金難以覆蓋投資需求，未來(lái)快遞企業(yè)融資或頻繁發(fā)生，企業(yè)財(cái)務(wù)壓力逐漸顯現(xiàn)。