一家上市公司歷時數年、耗費巨資完成跨國并購，公司營收或迎來數倍增長。但是，二級市場反應卻頗為冷淡，股價不僅沒有大漲，還跑輸大盤。這或許顯示出當前投資者對于上市公司海外并購的態度正在發生一些變化：不再單純追逐概念，還更關注并購背后的風險。這是正在發生的案例。

　　37億元跨國并購塵埃落定，投資者反應清淡

　　繼峰股份（603997.SH），一家A股汽車零部件行業上市公司，日前完成了對德國老牌汽配公司Grammer（格拉默，德國上市公司，代碼GMM.F）84.23%股權的收購，收購對價總額超過37億元。相關公告顯示：繼峰股份2018年的營收及歸母凈利潤分別為21.51億元和3.02億元。交易完成后，上市公司2018年的備考合并營收可達185.42億元，備考歸母凈利約5.9億元，分別較未并表時增長761.89%和95.14%。

　　簡單的說，這是一項對上市公司未來業績影響明顯的跨國并購。如無意外，2020年公司并表營收和凈利潤也將大幅增加。但是，二級市場的反應卻頗為冷淡。自2019年12月12日公告交易完成至今，繼峰股份股價整體走勢弱于大盤。拉長時間來看，從2018年9月上市公司披露交易預案，到2019年12月交易完成，公司區間股價表現也明顯跑輸大盤。

　　投資者為何對即將到來的報表營收甚至利潤增長不買賬？對此，新華財經和面包財經研究員梳理了繼峰股份這起跨國并購的來龍去脈。

　　蛇吞象：繼峰股份曲線收購德國上市公司

　　繼峰股份，2015年3月在A股上市，主營乘用車座椅頭枕及扶手的研發與產銷。目前是一汽大眾、華晨寶馬和北京奔馳等整車企業供應商。Grammer，德國老牌汽配公司，始創于1880年，客戶包括寶馬、大眾和戴姆勒等。2018年，Grammer的營收折合人民幣164.14億元，相當于繼峰股份同期的7.6倍。從營收體量上說，這堪稱是一次“蛇吞象”的收購。

　　由于涉及到境內境外兩家上市公司，整個收購過程比較復雜，分為境外過橋和境內收購兩步。2016年前后，Grammer尋求戰略投資者入股以穩定其股權結構。在此背景下，東證繼涵（繼峰股份控股股東繼弘投資控制的主體）及其它財務投資者共同投資設立了跨境收購平臺——繼燁投資，以實施過橋收購。2018年，繼燁投資通過協議轉讓及要約收購方式獲得Grammer 合計84.23%股權，收購對價折合人民幣約 49.82億元。

　　境外收購完成后，進入境內收購階段。2018年9月，繼峰股份公告，擬通過非公開發行股份及支付現金全資收購繼燁投資。2019年8月，繼峰股份發布相關報告書：擬購買繼燁投資100%股權，交易對價為37.54億元。該對價將以現金支付4.38億元、以可轉債支付4億元、以股份支付29.16億元。2019年12月，繼峰股份發布交易實施情況暨新增股份上市公告書，宣告交易完成。需要留意的是，由于收購對價主要以增發股份支付，對現有部分股東、尤其中小股東具有較為明顯的攤薄作用。

　　股本擴張：中小股東權益或被攤薄

　　交易完成前后公司的股權結構如下：

　　交易完成后，上市公司總股本從約6.4億股增加到約12億股。繼弘投資持股比例從51.99%降低到27.61%，仍為第一大股東；東證繼涵持股23.26%，成為第二大股東；其他交易對方合計持股13.02%。公司實控人未發生變化。交易完成后，繼弘投資和東證繼涵合計持股比例為50.87%，與交易前繼弘投資的51.99%持股比例差別不大。同時，東證繼涵還獲得了3.18億元的現金對價。

　　由于公司股本擴張，盡管備考歸母凈利潤接近翻倍增長，但每股收益并無顯著提升。同時，此次收購在提升營收規模的同時也給上市公司帶來了一些潛在風險。

　　商譽激增28億：資產減值壓力需關注

　　新華財經和面包財經研究員翻查交易報告書發現，Grammer納入合并報表將給上市公司帶來折合人民幣逾28億元的賬面商譽。上市公司對繼燁投資的收購屬于同一控制下企業合并，這一交易本身不產生商譽。但是，由于繼燁投資在對Grammer收購時存在溢價，在收購中產生了約28.06億元的賬面商譽。

　　隨著Grammer進入合并報表范圍，相關商譽將被帶進上市公司。根據繼峰股份三季報，截止2019年9月末，公司賬面商譽合計317萬。備考報表顯示，Grammer并表后，公司商譽將達到28.09億元，約占公司凈資產（備考報表）的56.17%。根據相關會計準則及規定，上市公司至少每年要進行一次商譽減值測試，如未來發生商譽減值，或將影響當期利潤。

　　負債率將攀升

　　翻查相關公告，此前繼燁投資在對Grammer進行收購時，部分資金來源于借款，合計金額約20億元。隨著境內收購完成，這部分借款以及Grammer原有負債將進入上市公司的合并報表中，體現為上市公司的負債。繼峰股份截止2019年三季度末的資產負債率約23.02%。備考報表顯示，交易完成后資產負債率將上升至69.81%。這或將增加公司的財務負擔。

　　關注行業下行風險

　　無論是繼峰股份還是Grammer，盈利能力都與汽車行業整體發展情況密切相關。繼峰股份2019三季報中的營收及歸母凈利潤同比分別下滑1.58%和18.12%，一個重要原因是當前汽車市場處于弱周期。對于Grammer，繼峰股份在交易報告書中風險提示部分表示“全球實體經濟下行，目標公司下游乘用車、商用車市場需求的下降均可能造成其銷售額的下降，如果目標公司未能通過降低成本的方式完全覆蓋銷售額下降帶來的損失，其財務狀況及盈利能力均將受到一定程度的影響”。無論從投資者視角，還是從汽車產業鏈的視角，這起總額逾37億元的跨國并購，都非常值得關注。通過并購，上市公司的營收規模出現了量級躍遷。但是，蛇吞象，真正的難點還在于消化。

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