點評:

       烽火電子是我國通信裝備及電聲器材科研生產骨干企業,實際控制人為國資委100%控股的陜西電子信息集團,陜西電子信息集團目前在軍工領域已實現軍隊信息化(通信、導航、雷達)市場全面布局。烽火電子由陜西電子信息集團直/間接控股41.5%,并已形成短波通信設備、超短波通信設備、救生設備(國內航空搜救設備重點企業)通信保障設備和RFID等產品,為我空軍、海軍、陸航、通信兵、裝甲兵、炮兵、總參二部、武警部隊等諸多兵種提供通信。公司為A股上市公司當中少數具備軍工一級保密資質的企業。

       軍用通信產品穩定增長,毛利率有望提升。空軍短波和超短波通信市場為公司利基市場,并突破陸軍市場,我們估計相應市場空間可達200-300億,公司2012年營收7.14億,成長空間廣闊。新董事長提出“做強主業,優化升級”,后續將加大研發力度,增強產品市場競爭力,并改善管理流程,提升資源使用效率,預計公司軍用通信產品未來在保持穩定增長的同時,毛利率有望上升。

       僅空軍和陸軍軍用通信市場空間可達200-300億。空軍通信裝備為公司利基市場,單架飛機需要裝備2套通信設備(機內通信、機間通信以及飛機與地面控制中心的通信)。根據《中國國防白皮書》和《中國軍力報告》,我國現有戰斗機1570架,運輸機300架。而美國現有各類飛機總數預計1.5萬架左右,差距十分巨大。考慮我國空軍巨大的發展空間(航母的出現拉動海軍航空兵部隊的建設)以及機載通信設備的單價,預計空軍市場空間超100億。我國現役陸軍人數約85萬,坦克7000輛,考慮陸軍用通信設備的單價,預計陸軍市場空間可達100-200億。空軍和陸軍合計市場空間可達200-300億,市場空間非常廣闊。

       公司位居軍用通信市場第一梯隊,“做強主業”確保未來市場份額穩定。公司軍用通信產品2012年實現營收7.14億,僅略小于海格通信8.48億的營收。公司利基市場為空軍通信系統,并實現陸軍市場的突破,在公司新董事長上任后,將加大軍用通信產品的研發投入,增強軍用通信產品的市場競爭力,預計未來市場份額保持穩定。

       根據2013年半年報,海外通信市場已實現突破,相應產品訂單已達2億。公司主要面向非洲和南美市場,且在當地派駐人員負責市場開拓。公司對海外市場回款控制較嚴,采取先付款后發貨,有效避免了海外市場的信用風險。

       “優化升級”驅動軍用通信產品毛利率提升。公司軍用通信產品毛利率40%左右,遠低于海格通信軍用通信產品55%的毛利率。2012年公司原董事長李榮家因年齡退休,新董事長唐大楷上任后,秉承“做強主業,優化升級”的理念,對公司產品的研發管理流程進一步優化:軍用設備個性化強,定制化多,公司原先針對每一個定制產品啟動一條產品線,造成資源利用效率低。未來公司將針對用戶的共性需求,開發基準平臺,再根據用戶的個性需求在基準平臺的基礎上實現靈活定制,資源利用效率有望顯著提升。

       電聲器材和揚聲器業務未來將保持20%左右的較快增長。公司電聲器材以及揚聲器業務主要由烽火宏聲科技負責,主要產品包括軍用送受話器(2011年公司推出骨導式送受話器)、坦克帽、頭戴式耳機、有源抗噪產品以及民用揚聲器產品。通過使用有源消噪技術保證在高背景噪聲環境下(行進中的坦克內部噪聲可達107-112dB,炮擊時的脈沖噪聲為167-172dB,人暴露在強度為100-120dB的噪聲中一分鐘即可暫時致聾)清晰的話音質量。公司電聲器材的增長主要由軍方驅動,我們估計未來仍將保持20%左右的快速增長。

       RFID有望成為未來新的增長點。公司以通信平臺為基礎向傳感層滲透,并可與航空搜救業務協同,通過RFID為軍隊提供醫療救護系統級解決方案。我們估計一個師對應的軍隊醫療救護的RFID市場空間可達數千萬,全軍醫療救護的市場空間可達數十億。如果考慮醫療物資管理,則市場空間更為廣闊。公司投資2800萬元建設RFID封裝生產線(不包括設計和制造環節),由烽火電子提供芯片和軟件平臺,北京聯拓提供讀卡器,未來有望成為新的增長點。

       我們判斷公司未來的發展契機在于大股東的資產注入預期。通過將烽火電子與海格通信進行橫向對比,我們認為公司與海格的差距主要在于產業橫向布局完整度,資金以及研發管理。

       通過資產注入可實現通信、導航、雷達產業的完整布局。根據美國對其第一個數字化部隊--第四機步師的評估,數字化師的作戰能力比傳統師提高30%-50%。在數字化師演習中,該師的作戰平臺比傳統師少25%,卻能在更大的戰斗空間中,以快1倍的速度,使敵傷亡數量增加1倍多。目前該師能覆蓋的戰斗空間為120×200平方公里,是傳統師戰斗空間(100×100平方公里)的2.4倍。數字化部隊已經成為全球軍隊未來發展的方向,美國已提出IC4ISR(一體化C4ISR,即指揮、控制、通信、計算機、情報、監視與偵察)系統的概念,通信、導航和雷達技術及其相互之間的信息整合成為IC4ISR系統的基礎。陜西電子信息集團有限公司已實現通信(烽火電子)、導航(凌云)、雷達(黃河)全面布局,未來各子公司的整合和產品的融合是行業發展的必然趨勢。

       盈利預測與投資建議:不考慮陜西電子信息集團資產注入預期,僅考慮軍用通信產品和電聲器材業務的穩定快速增長和RFID市場的逐步放量,我們預測公司2013-2015年EPS分別為0.10元,0.16元、0.19元,考慮2014年的估值切換,給予2014年40倍PE,對應6個月目標價6.40元,首次給予“增持”評級。

       風險提示:軍工通信收入確認低于預期,RFID放量低于預期,費用控制低于預期