近日港交所官網顯示，來自廣州的醫藥B2B電商平臺藥師幫通過上市聆訊。公司此前曾于2022年11月28日和2022年5月24日兩度遞表，但都以招股書失效敗北。

　　上市材料顯示，2022年藥師幫GMV達378億元，占中國院外數字化醫藥流通服務市場21%的市場份額，從平臺業務和自營業務兩個單項來看公司都只是行業第二，但合并計算是行業第一。財務數據上看，公司是典型的“互聯網思維”打法，GMV、月活買家數、營業收入都高速增長，但虧損卻持續擴大，自2015年成立以來累計虧損超過44億元。

　　公司靠什么支撐現金流？當然主要是融資。2015年成立以來公司進行了8輪融資，平均每年一次，合計融資合計超30億元，參與方不乏順為資本、復星醫藥、環球老虎、百度等知名企業和機構，以及代表廣州本土勢力的朱孟依家族和廣州基金。不過，與此前融資每一輪估值都大漲不同，公司2022年4月最后一輪融資引入百度和陽光保險等，估值和前一輪（2021年2月）已經完全沒有溢價。

　　值得一提的是，去年5月9日國家藥監局發布《中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）》，提出“第三方平臺提供者不得直接參與藥品網絡銷售活動”。目前該條例尚未最終落地，藥師幫“平臺+自營”的商業模式仍存一定政策變數。

　　“第二”+“第二”=“第一”

　　目前中國的醫藥電商平臺，大致可以分為三類模式，一是O2O平臺，線上對線下，如叮當快藥、京東藥急送等；二是B2C平臺，企業對顧客，如阿里健康、京東健康等；三是B2B平臺，企業對企業，藥師幫即屬于此類。

　　在更新后的招股書中藥師幫自述，“我們是中國院外數字化醫藥產業服務平臺”，開發了以技術為后盾的解決方案，連接和賦能上游的藥企及經銷商以及下游的藥店及基層醫療機構?；鶎俞t療機構包括私人診所、鄉鎮衛生院、村衛生室及社區衛生服務中心等。

　　根據公司引用的數據，按GMV計，中國院外數字化醫藥流通服務市場的市場規模于2022年為1802億元，約占整體院外醫藥流通市場規模6397億元的28.2%。而藥師幫于2022年錄得GMV378億元，在中國院外數字化醫藥流通服務市場中占21%的市場份額，位居行業第一。

　　截至2022年12月31日，公司的平臺網絡囊括了約6000個賣家，35.4萬家下游藥店及約17.3萬家基層醫療機構等。2022年，平臺上交易的月平均可提供庫存單位（“SKU”）數量約為330萬個。

　　不過，需要指出的是，雖然整體GMV公司排名細分行業第一，但從平臺業務和自營業務兩大塊來看，公司都只是行業第二，合并計算后才是第一。平臺業務即給注冊賣家及買家提供進行交易的數字化平臺，并向賣家收取一定比例的傭金；自營業務則是直接參與藥品買賣，賺取藥品差價。

　　就平臺業務而言，2022年平臺上游供應商數量達6000個，2022年平臺業務GMV達226.32億元。就自營業務而言，藥師幫在全國19個城市建立了20個戰略中心倉，2022年自營業務GMV達152.01億元。不難發現，從GMV看公司的平臺業務和自營業務大約是六四開的比例。

　　除了平臺和自營兩大塊業務外，公司還衍生了一系列創新業務，主要包括在基層醫療機構放置檢測設備并檢測出具結果的光譜云檢業務、24小時無人智慧藥店的小微倉業務、為藥店提供庫存管理及銷售管理服務的SaaS解決方案業務，以及提供藥師資格考試在線課程的藥師培訓業務。但目前來看，上述創新業務整體處于起步階段，對營收的貢獻極小。

　　累虧44億融資八輪

　　從經營和財務數據上看，B2B模式的藥師幫屬于典型的“互聯網思維”打法，報告期內公司GMV、用戶數、營業收入，都錄得高速增長，但虧損卻持續擴大。

　　總GMV來看，報告期三年分別是196.9億、275億和378億元，復合增速近40%，自營業務的GMV更是從60.5億元增長到152億元，復合增速近60%。用戶數來看，報告期三年注冊買家數分別為33.2萬、43.4萬和52.7萬，月均活躍買家數分別為20.2萬、25.6萬和30.8萬，復合增速略低，但也在25%左右。

　　用戶數和GMV的擴大也帶來公司營業收入的高增，其總收入由2020年的61億元增加66.4%至2021年的101億元，并由2021年的101億元進一步增長41.4%至2022年的143億元。而2020年、2021年及2022年，公司毛利率分別為10%、9.1%及10.1%，基本保持穩定。

　　然而看凈利潤，卻是持續擴大虧損的狀態，2020年、2021年及2022年，藥師幫錄得的虧損分別為5.72元、5.02億元及15億元。公司解釋，2020年、2021年及2022年錄得的虧損主要是由于自營業務仍處快速發展階段，業務擴張帶來的相關成本及開支，其他業務的發展以及與優先股相關的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值變動。

　　公司自2015年成立以來，截至2020年、2021年及2022年12月31日，錄得累計虧損分別為24.7億元、29.65億元及44.5億元。公司預計2023年將繼續虧損，且“我們無法向閣下保證我們未來將不會出現虧絀總額情況，這可能會限制我們用于運營目的的營運資金或用于擴張計劃的資金，并對我們的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響”。

　　“互聯網思維”打法下，公司經營活動產生的現金流金額跟百億營收相比也顯得非?！懊阅恪保?020到2022三年經營活動所得現金金額分別為1.24億、4.87億和0.98億元。經營活動沒法提供足夠現金流，就只能靠融資來補足，自2015年成立以來公司進行了八輪融資，平均每年融資一次。

　　參與公司融資的陣容還是比較豪華，復星醫藥在其A輪和B輪融資的時候連續領投，在C輪和D輪的融資中，雷軍旗下順為資本、老虎環球基金的身影也赫然在列。百度、陽光人壽保險則在E2輪進入。除此之外，還有代表廣州本土勢力的朱孟依家族的百盈發展、廣州國資旗下廣州新星花城創業投資合伙企業（有限合伙）等。

　　不難發現，公司融資的估值從2015年的天使輪到2019年的D輪都是高速膨脹的狀態，投后估值從1億元短短四年來到5.33億美元（約合37億元人民幣），增長了36倍，而此期間也正是中國“大眾創業，萬眾創新”和互聯網思維打法最高光的幾年。

　　到了2021年2月的E1輪融資，藥師幫的估值增速明顯放慢，顯示出創投機構們也變得謹慎。到了2022年4月的E2輪融資，雖然又經過一年多的高速發展（主要是營收和GMV），但其估值已經沒有任何變化，入股對價同為8.64美元/股，投后估值增長8500萬美元，完全是來自于增加的融資額。

　　“平臺+自營”模式存一定政策變數

　　除了業務發展和財務方面，藥師幫“平臺+自營”的商業模式，也存在一定來自政策方面的風險。

　　2022年5月9日，國家藥監局發布《中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）》以公開征求意見。根據該草案條例，從事藥品網絡銷售活動的主體應當是依法設立的藥品上市許可持有人或者藥品經營企業，而第三方平臺提供者不得直接參與藥品網絡銷售活動。

　　正是條款中這句“第三方平臺提供者不得直接參與藥品網絡銷售活動”，引起廣泛討論，彼時一度沖上熱搜。二級市場上，有相關業務布局的B2C電商平臺如阿里健康、京東健康股價更是一度暴跌，盤中跌幅均超過16%。

　　藥師幫顯然也屬于第三方平臺提供者，公司在招股書中表示，“我們目前在集團內設立不同的企業實體，以分別開展我們的平臺業務及自營業務”，但“倘若按照最嚴格的解釋來詮釋文件，我們或許僅能開展平臺業務或自營業務，而不能同時開展兩種業務，從而導致其中一種業務停止營運”。也就是說，在最壞情況下，藥師幫可能不得不終止其中一項業務。

　　不過，藥師幫認為“該等最壞情況發生的可能性很低”?！皳覀兊闹袊深檰柛嬷J詢文件并未明確禁止分業經營安排及諮詢文件項下的上述條例的主要目的是重申第三方平臺在提供平臺服務時不得直接參與藥品網絡銷售活動”。

　　目前，該藥品管理法實施條例并未最終落地。今年3月30日，全國藥品監管政策法規工作會議以視頻形式在京召開，國家藥監局黨組成員、副局長徐景和出席會議并講話。會議談及2023年的重點工作進行，其中第一項就是要完善監管法律體系建設，“全力推進藥品管理法實施條例、中藥品種保護條例修訂工作，加快配套規章制度制修訂工作步伐，持續關注法律實施效果，及時研究處理焦點難點問題”。

　　需要指出的是，目前行業排名前五的平臺大多以平臺或者自營一種業務為主，只有藥師幫是六四開的局面，并且在向五五開邁進。根據其招股書，總GMV排名行業第二、第三的“競爭對手A”和“競爭對手B”以平臺模式為主，幾乎100%是平臺業務；總GMV排名行業第四、第五的“競爭對手C”和“競爭對手D”以自營模式為主，自營業務GMV占比分別為75%和95%。