不到3年時(shí)間，市值蒸發(fā)4900億，在基金紛紛“出走”與股民怨聲載道之際，“醬油一哥”海天味業(yè)祭出5年未動(dòng)用過的回購(gòu)手段，試圖對(duì)跌跌不休的股價(jià)起到回暖作用。不過，對(duì)于海天味業(yè)而言，股價(jià)下跌的背后，其實(shí)是醬油等主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)乏力，與第二增長(zhǎng)曲線的難覓蹤跡。

        “醬油一哥”坐不住了

　　再次經(jīng)歷近8%的大跌后，“醬油一哥”海天味業(yè)終于坐不住了。

　　10月16日晚間，海天味業(yè)發(fā)布公告稱，收到公司董事長(zhǎng)龐康的提議，公司以集中競(jìng)價(jià)交易的方式回購(gòu)公司股票，回購(gòu)的資金總額為5億~8億元。

　　對(duì)于仍坐擁1970億元市值的海天味業(yè)而言，這筆資金并不能回購(gòu)多少股份，以其最新收盤價(jià)計(jì)算，最多也不過2200萬股，不到總股本的0.4%，再加上海天味業(yè)全部為流通股，且回購(gòu)的股份將用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，因此對(duì)于股價(jià)的走勢(shì)不會(huì)有太大影響。

　　但對(duì)于投資者而言，此番回購(gòu)卻起到一定的象征作用。

　　海天味業(yè)的確跌得很慘，在10月16日再度暴跌7.89%后，不僅刷新四年以來新低，還成為資本市場(chǎng)的熱議話題。從2021年年初高點(diǎn)的124.65元/股算起，海天味業(yè)不到三年時(shí)間，市值蒸發(fā)4900億元，遠(yuǎn)超整個(gè)調(diào)味發(fā)酵品行業(yè)17家成分股當(dāng)前3430億元的合計(jì)市值。

▲（海天味業(yè)近3年股價(jià)走勢(shì)圖。來源/同花順）

　　面對(duì)跌跌不休的股價(jià)，海天味業(yè)的持股基金，也經(jīng)歷了從快速逃離到入局“抄底”，再到逃離的過程。

　　東財(cái)Chioce數(shù)據(jù)顯示，在2020年末的巔峰時(shí)期，海天味業(yè)一度聚集高達(dá)557支基金，且合計(jì)持有8478萬股份，到了2021年年中，伴隨著海天味業(yè)的股價(jià)下滑，基金數(shù)量也減至483支，所持股份同樣降至8106萬股。但隨后，海天味業(yè)的基金數(shù)與持股數(shù)開始上升，并在2022年再度下滑，今年年中更是減至277支。

　　而時(shí)隔五年，海天味業(yè)再度回購(gòu)，似乎意味著不再放任股價(jià)的下滑，讓還在苦等的十幾萬股民，看到了一絲希望。

　　其實(shí)，從財(cái)務(wù)角度來看，此番回購(gòu)也不會(huì)對(duì)海天味業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生太多的影響。

　　截至2023年6月底，海天味業(yè)的貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)，合計(jì)高達(dá)236億元，總負(fù)債只有63億元，其中有息負(fù)債更是不到3億元，不僅沒有資金缺口，甚至每年還拿數(shù)十億元放在銀行吃利息。海天味業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用這一指標(biāo)常年為負(fù)，2022年利息收入高達(dá)7.5億元，比上年同期增加1.45億元。

　　不僅是海天味業(yè)，同樣位于醬油行業(yè)頭部的千禾味業(yè)與中炬高新（擁有廚邦、美味鮮品牌），都經(jīng)歷了相似的股價(jià)下滑，分別從2021年2月與2020年9月算起，至今跌去55%與60%，只不過跌幅要比海天味業(yè)要少上一些。

　　不過，即便在經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)兩年以上的持續(xù)大跌后，海天與千禾兩家企業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率，目前依舊高達(dá)32左右，甚至超過貴州茅臺(tái)的30.1。

　　一位資本市場(chǎng)資深研究人士對(duì)市界透露，“這類調(diào)味料行業(yè)的公司，一般給到15倍的估值比較合理，而海天味業(yè)現(xiàn)在動(dòng)態(tài)估值在30倍以上，因此要消化這個(gè)高估值，未來三年業(yè)績(jī)要持續(xù)保持20%。但從業(yè)績(jī)表現(xiàn)上來看，海天想要保持這種增速其實(shí)很難，所以即便在跌幅很多的情況下，目前估值依舊較高”。

        早已埋下的“雷”

　　實(shí)際上，海天味業(yè)的暴跌與其近幾年業(yè)績(jī)不佳有很大關(guān)系。

　　作為海天味業(yè)根基的醬油市場(chǎng)，經(jīng)過百年發(fā)展，但技術(shù)壁壘并不高，是一個(gè)集中度較低的行業(yè)。

　　即便已是毫無爭(zhēng)議的“一哥”，海天味業(yè)自己2022年評(píng)估的市占率也不過13%~17%，與2021年無異，而中炬高新、千禾味業(yè)、A股“醬油第一股”的加加食品等，更是只有個(gè)位數(shù)。

　　其實(shí)，醬油具有一定的地域特色，在經(jīng)歷長(zhǎng)期的品牌化后，市場(chǎng)格局已基本趨于穩(wěn)定。

　　2022年，千禾味業(yè)營(yíng)收中的40.77%來自西部區(qū)域，加加食品有34.5%來自華中區(qū)域，至于海天味業(yè)，的確不愧“一哥”名號(hào)，在渠道遍布全國(guó)的情況下，業(yè)務(wù)的分部也相對(duì)均勻，即便占比最高的北部區(qū)域，也只有24.52%。

　　中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認(rèn)為，“在民用市場(chǎng)，由于中國(guó)醬油企業(yè)眾多，且存在地域性消費(fèi)習(xí)慣，以及品牌先入為主的消費(fèi)思維，因此市場(chǎng)集中度不高。”

　　不僅如此，經(jīng)過長(zhǎng)期的發(fā)展，各個(gè)品牌也都擁有一定的“忠實(shí)用戶”，并且很難讓他們改變消費(fèi)習(xí)慣。“餐飲從業(yè)人員一般不會(huì)輕易更換醬油的品牌，由于各個(gè)品牌的風(fēng)味與咸度等指標(biāo)不同，因此可能會(huì)對(duì)廚技產(chǎn)生影響”，朱丹蓬補(bǔ)充道。

　　2014年登陸資本市場(chǎng)的海天味業(yè)，除由于為實(shí)現(xiàn)上市前的限制性股票激勵(lì)目標(biāo)，2015年對(duì)經(jīng)銷商貨物過度積壓，從而影響到2016年的營(yíng)收增速外，2020年以前都保持在每年15%左右的營(yíng)收增長(zhǎng)以及超過20%的利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)率常年20%以上。

　　再加上當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境的影響，各類基金的扎堆抱團(tuán)，涌入各大龍頭股，一并推動(dòng)了海天味業(yè)股價(jià)的持續(xù)上漲。

　　不過，當(dāng)市場(chǎng)逐漸飽和后，再想要再攻占友商們的大本營(yíng)，不是一件易事。問題從2021年開始出現(xiàn)，2022年下半年開始變得嚴(yán)峻。

　　當(dāng)年9月底，有網(wǎng)友發(fā)現(xiàn)，海天味業(yè)在海內(nèi)外出售的醬油配料不同，國(guó)外版只有黃豆與水等在內(nèi)的天然配料，而國(guó)內(nèi)版則有多種添加劑，一時(shí)間，“科技與狠活”成為扣在海天味業(yè)頭上的帽子。針對(duì)“雙標(biāo)”質(zhì)疑，雖然海天味業(yè)連發(fā)三則聲明試圖澄清，但信任的裂痕已然產(chǎn)生，并加速了業(yè)績(jī)的下滑。

　　當(dāng)季度，海天味業(yè)營(yíng)收出現(xiàn)了下滑，為1.77%，第四季度更是從上期70億減至65億元，同比下滑近7%。

　　2023年上半年，海天味業(yè)更是交出營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)雙下滑的成績(jī)，分別下降4.19%與8.76%，只有129.66億和30.96億元，并再度刷新自披露業(yè)績(jī)以來最差成績(jī)，連續(xù)四個(gè)季度營(yíng)收、利潤(rùn)雙下降，是海天味業(yè)有數(shù)據(jù)以來首次出現(xiàn)連續(xù)季度業(yè)績(jī)下滑。

　　以醬油板塊銷量為例，從2018年的187.8萬噸，一路漲至2021年的266萬噸，但到了2022年，只賣出250.2萬噸，出現(xiàn)上市以來的首次下滑，并且也是十年來增速下滑最為嚴(yán)重的一年。

　　反觀中炬高新與千禾味業(yè)，今年上半年卻出現(xiàn)了不同程度地上漲。

　　其中，中炬高新旗下主攻調(diào)味料的美味鮮公司（包含廚邦品牌），上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.72億元，同比增長(zhǎng)4.37%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.16億元，同比增長(zhǎng)10.4%。千禾味業(yè)則實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.31億元，同比增長(zhǎng)50.89%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.57億元，同比增長(zhǎng)115.94%。再加上金龍魚等的跨行業(yè)攪局，都成為海天業(yè)績(jī)上的攔路者。

　　當(dāng)沒有持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)作為支撐，海天味業(yè)的股價(jià)增長(zhǎng)，也就無法延續(xù)。

        “一哥”的迷茫

　　在海天味業(yè)暴跌后，一位股民說出了這樣的話，“我看不到海天的前景在哪里”。

　　“有人煙處，必有海天”，是海天味業(yè)官網(wǎng)標(biāo)語，正是這種大眾化路線，讓海天成為“醬油一哥”，但如今，卻也成為制約其進(jìn)一步發(fā)展的因素。據(jù)《中國(guó)醬油行業(yè)發(fā)展深度調(diào)研與投資趨勢(shì)研究報(bào)告》顯示，隨著我國(guó)醬油行業(yè)發(fā)展進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，中低端醬油的需求量已觸及市場(chǎng)天花板，高端市場(chǎng)成為各大品牌爭(zhēng)奪的關(guān)鍵。

　　實(shí)際上，醬油作為日常消費(fèi)品，價(jià)格敏感型消費(fèi)者占比較多，相比于定位中高端市場(chǎng)的廚邦，以及主打零添加的千禾，以中低端市場(chǎng)為主的海天，消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格的敏感度相對(duì)更高。因此，海天也不敢輕易漲價(jià)，上次漲價(jià)還是在2021年10月，給出的理由也是原材料的上漲，且千禾味業(yè)等隨后也進(jìn)行了跟漲。

　　由于調(diào)味品是充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，海天在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)到達(dá)峰值后，并沒有真正找到第二增長(zhǎng)曲線。

　　對(duì)海天而言，需要做到在維持性價(jià)比基本面的前提下，盡量去爭(zhēng)奪高端市場(chǎng)。不過，在朱丹蓬看來，海天味業(yè)的高端化很難成功，“其沒有把太多的精力、資源配置放在中高端醬油的推廣上，很難改變大眾化的定位。其團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期售賣主流大眾化產(chǎn)品，可能并不具備高端醬油的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與能力”。

　　此外，隨著低鹽、零添加等成為越來越多消費(fèi)者關(guān)心的概念，調(diào)味品消費(fèi)分級(jí)趨勢(shì)同樣愈發(fā)明顯。除雖存在爭(zhēng)議，但已成為消費(fèi)主流的零添加醬油外，市場(chǎng)上還存在減鹽醬油、寶寶醬油、刺身醬油等諸多細(xì)分品類，也都打得火熱。這對(duì)于大眾化的海天味業(yè)而言，同樣是一個(gè)挑戰(zhàn)。

　　以零添加醬油為例，早在2008年，千禾味業(yè)就開始相關(guān)布局，堅(jiān)定走這一條高端醬油的差異化細(xì)分路線，而海天布局要比千禾晚6年，并且兩者在這一概念上的宣傳力度的投入，也相差甚遠(yuǎn)。因此，就目前而言，在零添加醬油這一概念，海天顯然不如千禾更具代表性。

　　其實(shí)，海天味業(yè)也在嘗試多元化布局，除不斷擴(kuò)張蠔油與食醋業(yè)務(wù)，推出“yes！黃豆”這款一度大火的醬類產(chǎn)品外，火鍋底料甚至都成為其嘗試方向。正如海天味業(yè)副董事長(zhǎng)程雪所言，“海天味業(yè)當(dāng)下最難的問題是要與時(shí)間賽跑，把多年積累的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行迭代、放大、升級(jí)和轉(zhuǎn)型。”

　　而在朱丹蓬看來，“海天味業(yè)也知道自己的處境，所以在進(jìn)行多品牌、多品類、多場(chǎng)景、多渠道、多消費(fèi)人群的五多戰(zhàn)略布局。但對(duì)急于尋找第二增長(zhǎng)曲線的海天而言，要在細(xì)分賽道、細(xì)分口味發(fā)力，充滿著不確定性。未來隨著行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，整體增長(zhǎng)依舊有限”。

　　當(dāng)然，這也并非意味著海天味業(yè)的多元化完全無效。

　　在海天味業(yè)的業(yè)務(wù)中，除了身為核心“一體兩翼”的醬油、蠔油與醬類三大業(yè)務(wù)外，還有一個(gè)其他業(yè)務(wù)板塊，表現(xiàn)較為亮眼。2022年，海天味業(yè)在三大板塊營(yíng)收全下滑的情況下，能夠?qū)崿F(xiàn)整體業(yè)績(jī)2.42%的上漲，就是依靠該板塊高達(dá)36.2%的增速。而在這個(gè)板塊中，包含著海天料酒、醋、甚至雞精、米面在內(nèi)至少數(shù)十種單品。

　　只不過，這個(gè)板塊能夠?yàn)楹Ｌ熵暙I(xiàn)的營(yíng)收依舊太小，即便在今年上半年，再度“逆風(fēng)”增長(zhǎng)12.19%，達(dá)到17.5億元，占總營(yíng)收比重也不過14.4%。可以說，至少到目前為止，雖然海天依舊在積極布局新的細(xì)分領(lǐng)域，但還并沒有出現(xiàn)一個(gè)能扛起業(yè)績(jī)下一步增長(zhǎng)大旗的大單品出現(xiàn)。

　　值得一提的是，隨著時(shí)間的推移，90后甚至是00后開始成為醬油的消費(fèi)人群，為拉近與年輕消費(fèi)者的距離，海天曾于2021年推出過一款蘋果醋口味雪糕，并在今年7月放出更加“重磅”的海天醬油冰淇淋，75g紙杯裝的3杯售價(jià)為69元，雖比不上茅臺(tái)冰淇淋66元一杯的價(jià)格，但其實(shí)已超越大多數(shù)冰淇淋的定價(jià)。

　　不過，很多消費(fèi)者對(duì)于海天這款口味獨(dú)特的冰淇淋，評(píng)價(jià)不算好，“味道很怪，不會(huì)再買了、“就是奶香味加點(diǎn)醬油味，甜中帶咸，有些黑暗料理”。顯然，這次的嘗試對(duì)海天能否起到正向作用，都需要畫上一個(gè)問號(hào)，而對(duì)于擁有300年歷史的海天而言，如何贏得年輕消費(fèi)者的芳心，也是一件需要學(xué)習(xí)的事情。

　　更重要的是，如何能讓投資者看到業(yè)績(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)的希望，真正做到緩解資本市場(chǎng)的恐慌情緒，將成為擺在“一哥”面前最大，也是當(dāng)前最為迫切的難題。